[Finance]房地產之我見

[心得]


[出處] 以下文章引用自:
http://www.rusrule.com/rusrule/?p=490

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[文章]

房地產之我見 by Rusrule

在分析之前, 要先讓大家知道我在房地產的”成績”. 我目前有三棟房子, 最早的一棟買了十年左右了(大樓1+2+3的店面), 另外二棟買的時間分別為二年前(套房)和一年前(透天厝). 至於投資績效呢? 哈, 這三棟沒有一棟是賺錢的.或許, 這可以作為以下分析”有力的支撐”(如果我寫的太爛的話).

在我買第一棟房子前, 我爸爸就把我叫去, 講了一套房地產的理論, 這在當時算是”顯學”, 也是用以支撐台灣房地產不跌的主要理論. 那是房地產有二大特性, “供給有限性”和”差異性”.

什麼叫”供給有限性”, 首先, 台灣是一個地狹人稠的地方, 再加上是海島, 所以, 土地全部的供給就是這麼多, 開發了一塊, 就少了一塊可供開發的土地, 因此供給是不斷地在下降.(事實上, 這個理論目前還常被用在台北市或香港這樣的地方). 再加以政策的錯誤(我只是照我爸的話講), 把土地作了分區限制, 農地、工業用地、林地….等不能蓋房子, 因此, 建地的供給又更加縮小. 因此, 才會有很多人拼命去選縣長, 因為只要變更用地, 就可以大撈一票.

其次是”差異性”, 也就是沒有二個建物是相同的. 換句話說, 同一建商同時蓋了二棟大樓, 同樣的建材同樣的格局, 但是A棟5樓和B棟2樓的價錢就是不一樣. 因為可能視野、朝向….等都不同.同樣的, 一個月前的價格和一個月後的價格可能完全不同. 因此, 也造就了房地產價格的混亂.

最後, 土地不停上漲還有一個理由, 那就是每年都調漲的公告現值. 目前政府公告的地價有二種, 一個為公告地價, 作為課征地價稅的基準, 每三年調整一次, 另一個為公告現值, 作為課征土地增值稅的基準, 每一年調整一次. 因為政府每年不停的調升公告現值, 因此造成了市場預期上揚的心理。

如一開始所說的, 這是十年前流行的理論, 基本上, 現在也可以用, 只是不再是一體通用罷了. 從以上的理論, 我再延伸出我自己對於房地產的特性如下:

1. 價格不透明性: 雖然目前各家仲介已經開始試著將過去或附近成交價格公開,但也正因為上面說的”差異性”, 房地產無法如股票一樣標準化.再加上房地產單價高, 幾乎都是一個人一生中最大的買賣(和負債), 因此, 決定房地產價格的因素, 除了附近的成交價外, 雙方的談判強弱也是一項主因.

2. 價格的連動性: 可正因為價格的不透明性, 因此, 定價時往往能參考的, 就是附近的成交價. 因此, 有意思的事發生了, 如果某區域原本成交價是30萬/坪左右. 但是某大建設公司在附近推了一個豪宅案, 每坪60萬. 那你會發現附近的房價可能馬上跳升到每坪40~50萬.但是聰明的人就會發現, 新蓋了一個每坪60萬的豪宅為什麼會讓30萬的老房子也上升了30~60%呢? 房子本身並沒有更新或是因此帶來附近社區的改變, 只是純粹因為”參考價格”上升了.(當然, 這也是有一個”道理”在背後的, 那就是這表示附近的土地上漲了, 所以漲價只是反映土地價值的上揚). 所以其實很多建商關係人就知道, 在附近買下某一塊地時, 順便用自己的名義(不是公司)附近買些房子, 當建案推出後, 自己的物業也就順勢出清了. 這種事一點都不奇怪, 因為麥當勞就是其中翹楚.

3. 房地產的高單價和高交易成本:這個應該不用多作解釋了, 這還不包括你在買屋前, 花在搜尋、訪價和交屋後裝潢的成本, 也因此, 會投身在房地產投資者, 基本上, 本錢要遠高於股票的投資人.

為什麼要講上面一大串? 我想說的就是, 不少人可能認為房地產可能如”股市”般狂跌之中, 不少雜誌也推出議價先從20%砍起(最新的是30%).可是從實際的情況, 你會發現這件事只在原本就不是精華區域的地區發生, 台北縣市的房價依然是買不起. 答案就是以上的理由, 房地產多數的投資人比較有錢, 再加上價格的不透明以及交易的不便, 造成了價格變化的低彈性.

為什麼會有很多人在股市賠錢而在房地產上賺錢? 其實理由也如上, 投資賺錢的道理很簡單, 物品的漲跌是呈現波動性的, 低買高賣, 是賺錢的不二法門. 這個道理大家都懂, 早就二千多年前的陶朱公就是以此致富. 但問題就在, 股市提供了便利、低廉和公開的交易市場, 因此股市持有人很容易隨著股市漲跌而心情起起伏伏, 最後忍不住賣出. 房地產因為沒有公開市場, 相對少了許多心情干擾, 再加上進入門檻高, 但是融資比例也高(貸款70%~80%), 因此, 對於已持有房地產者, 相對比較能持有更久的時間.也相對來說 更能應付價格的波動。這或許也可以解釋為什麼目前看來房價沒有預期的低.

回到大家關心的主題, 那麼可以投資房地產了嗎? 我試著分析一下這個市場裡的各個主角.

一、買方: 這主要包括二個, 自用型和投資型, 當市場預期房產要跌時, 想當然爾, 不管是自用型或是投資型買家, 都會傾向延後或取消他們購買的決策. 不過程度上會有所不同. 投資型買家購買決策的彈性要高於自用型買家. 以下再分別作說明.

A. 自用型: 這是一直存在的”消費者”. 很多會買, 大都是要結婚了, 或是父母買房子給小孩獨立..等. 這群人其實應該才是這個社會主力需求才對, 這才是房市健康的發展 可惜這個比例 我相信一直在下降.因為很多人忽略了這幾年台灣的人口發展.

1. 人口在下降: 出生率愈來愈低

2. 人口在外移: 大量的青年階級移到海外工作.可能造成不在台灣買房或是直接在海外置產.

3. 年青人想法的改變:很多年輕夫婦不再認為非一定要有自己的房子不可, 寧可把省下的錢作當下的消費

也正因為自用型比例在下降, 但是房地產的供給卻不停的上升, 因此, 這幾年大家可以發現, 其實房價的上升有許多投機的意味在內.

B. 投資型: 這是一個日益上升的”消費者”., 基本上和股市一樣也有大小”咖”的差別. 大咖的資金足可以凍卡久, 小咖現在可能就抱頭燒了. 投資型買家, 基本上比較精打細算, 再加上房地產交易成本高, 資金需求高的特性 以及台灣租金回報低的特性. 大多數這類的投資客, 都會傾向順勢坐轎, 而不是去”抬轎”. 因此, 在景氣沒有明顯好轉下, 進場機會非常低.

二、賣方: 這同樣包括了自用型、投資型以及建商這三種. 其中

A. 自用型: 相對而言是最穩定的一群, 除非真的經濟上遇到了很大的困難, 大到無法再貸款或是單純只是因為搬遷賣出, 否則自用型是彈性變動最低的一群.

B. 投資型:相對於自用型, 投資客由於有資金有限(應該只有少數投資客是拿幾億現金在買房子的吧), 因此, 就如同股市裡面作短線的操作者一樣, 他們面對市場有著更高的靈活性(這是他們的生存之道), 所以基本上, 這類型會急著將房子出脫, (前提是, 不賠錢). 許多投資客的房子, 多半是經過裝潢, 主要在增加房子的賣相. 買房子時, 如果你看到新房子沒住過, 有裝潢, 然後賣方告訴你, 本來要自住的, 但是因為xxx最後忍痛割愛的, 這種多數不離投資客. 和投資客談價錢很麻煩, 主要是他們熟知市場行情而且和仲介一般都有長期合作關係. 所以要賺到低價, 似乎不太容易。為什麼我會這麼清楚? 因為我中和的房子就是和投資客買的.不過, 當然是事後才知道.

C. 建商: 這是整個產業中, 最大的供應者, 也是最大的受惠者. 在早期的台灣和現在的中國大陸, 建商幾乎就是為富不仁的代表, 理由很簡單, 只要你有辦法和銀行借到錢弄個地, 就可以蓋房子了, 更厲害的, 用預售屋, 還可以不太用本錢就蓋房子, 房子賣得好, 利潤是數千萬到幾億, 賣的不好, 反正順勢倒閉, 把一堆屋子押給銀行. 同時, 建商也是房地產的最大炒作者, 成天就塑造出房子快速上揚, 如果不買, 就一輩子買不起的, 或是陸客要來台買房地產了, 或是台北豪宅相較於香港、上海還有一大段漲幅的, 就是這些建商.造成的結果是, 多數人要花一輩子工作, 才能還清欠這些建商的債. 但是一旦景氣逆轉, 首先高喊要求政府降息支援的, 也是這些人.

有點扯遠了, 建商房子的特性, 除了新之外, 另一個就是僵固性。怎麼說呢? 首先我們要先了解建商的成本結構, 建商的成本, 是以土地的購入成本再加上建築費用以及後來的行銷費用, 最後再加上利潤而得出, 這其中建築費用相去不會太大(當然建材會有差異)都約在4~6萬/坪之間, 行銷費用佔的比例不大, 因此最重要的是土地成本.理論上, 建商的訂價應該和其他產業一樣, 用成本+利潤而成, 但實則不然, 多數建商的訂價是以市場的行情價加減碼而來.和成本不全然存在著絕對的關係。

因此, 當行情大好時, 建商會高價買下土地, 再順勢推高單價. 但是當行情下挫時, 這些高單價的土地, 反而成為建商無法降價的包袱(假設他不想賠錢賣的話). 這時建商怎麼辦? 建商另一個特性是, 這個行業是高負債的行業, 因此, 一種建商就如上面說的, 直接倒閉把爛攤子丟給銀行, 這也是為什麼房地產不景氣時, 銀行壞帳會走高的原因。另一種作法, 就是繼續裝腔作勢, 但是放寛議價空間. 因此, 你會聽到很多”議價空間”變大, 但是牌告價格不變.　因此, 如果你期望建商會降價求售?　答案是很難, 因為第一, 建商可能在本區域內有其他建案, 本案一降, 本區的房價都要下調, 其次, 就算他沒其他建案, 其他建商也不會允許他這麼作.

結論:

房地產其實是一種很趣的商品, 他有幾種特性

1. 和股票類似, 只要本區內某一個案單價提高， 全區內單價都有可能提高 (股票是最近一股漲1元, 則所有股票都漲1元), 所以是一種很好炒作的標的

2. 投資者多半是有錢人, 因此受景氣波動反映較不如股票明顯, 上漲時很快, 下跌時卻往往要經歷一段時間,才會反應.

3. 多數買方都是在真的要買房時才開始研究, 和賣方間多數存在資訊不對稱

4. 買房子多半可以取得20年或更長的貸款, 換句話說, 這是一項強迫性長期投資, 再加以交易成本高, 流程複雜, 因此, 多數人可以在房地產中賺到錢而不見得能在股市賺錢

5. 由於交易價格的不透明性和區域連動性, 有利於賣方隐藏底價, 私人議價能力反而成為決定成交價格的關鍵

最後, 我想大家更關心的是, 如何可以買到合理的房價? 我個人的經驗是時間, 特別是最近所有買房子的人都知道要等, 利用這個時間看房子, 看到中意的, 就勇於出一個你認為”絕對合理”的價格, 對方如果覺得你沒誠意也無所謂, 保持連絡, 讓他知道你一直有興趣, 時間久了, 他自然會放棄, 如果股票都有可能賠錢賣了, 為什麼房子不能賠錢賣? 別相信那些建商講的什麼2Q~3Q會反彈, 如果我是建商, 而且相信2Q~3Q會反彈, 那他現在應該要去做的事情是去買房子買土地而不是拿出來賣了

[Finance]佛里曼專欄》經濟危機沒靈丹 回歸基本面

[心得]


[出處] 以下文章引用自:
http://www.wretch.cc/blog/chunkaiw/17976832

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[文章]

佛里曼專欄》經濟危機沒靈丹 回歸基本面

【經濟日報╱佛里曼】 2009.02.02 03:13 am

達弗斯世界經濟論壇（WEF）經常會以大家預料不到的方式，成為世界舞台最新情緒或狂潮的粗略指針，今年也不例外，讓我驚異的是，極多小組討論和投資人、政客與社運份子的私下談話中，都彌漫著暗自焦急的氣氛。 說露骨一點，每個人都在尋找果陀、尋找能夠正確告訴你世界金融體系出了什麼毛病、我們到底如何走出困境、到底應該怎麼做才能保護自己的儲蓄。 但真正嚇人的是，果陀離開了、果陀不在了、貓王下山了，接受這個事實吧。 我的意思是什麼？首先，如果你還不清楚這一點，你很快就會了解，這次經濟危機沒有魔術子彈，沒有神奇紓困方案、沒有神奇刺激方法。 我們製造了極為錯綜複雜的金融困境，我們把次貸包裝成複雜的債券和衍生性金融商品，用融資拉抬價格，再推廣到世界偏遠的角落，因此我們雖然一廂情願地認為這一切很快就會結束，實際上卻非常不可能。 我們必須學會要安於更多的不確定。我們不斷把錢丟進這次危機形成的金融黑洞，渴望聽到錢掉到底部、開始堆積的聲音，但是，到目前為止，我們雖然用力聽，卻什麼都聽不到，因此我們繼續丟錢。 一位經紀商朋友告訴我，這種情形讓他想到他十幾歲時，醫生第一次診斷出他無法消化小麥產品，他對醫生說：「噢，那就給我一顆藥丸。」醫生告訴他沒有這種藥丸。他問醫生：「你是說我得忍受這個毛病嗎？」我們的情形就是這樣，沒有一種神奇藥丸，至少這次困境是這樣。 事實上，沒有一種藥有效，不表示我們無計可施，我們需要大到足以創造更多就業機會的刺激方案，我們需要清除銀行的不良資產，我們需要財政部關閉周轉不靈的銀行，合併搖搖欲墜的銀行，強化少數健全的銀行。 而且我們需要正確處理每一家銀行。不過即使如此，轉機還是不會快速出現，也不會毫無痛苦。 的確如此，大家在達弗斯交頭接耳談的是，至今仍然單純的經濟危機可能很快會變成政治危機的骨牌─就像冰島一樣，銀行破產逼倒了政府。 第二，我們得習慣信任感的喪失，我們把資金、退休金和子女存錢筒中的儲蓄，託付給看來萬分可靠的人和花旗集團、美林公司、美國銀行之類的機構，現在所有的人和機構似乎都不再值得信任了。我長大以來從來不曾像現在看著市內每一家銀行說：「我不知道該不該把薪水放在床墊下。」 馬多夫弊案當然只是使信任感更形喪失，他無情背叛大家程度之深，已經嚴重到創下人類行為的新紀錄─據說他樂於侵吞認識一輩子的人終生儲蓄。 馬多夫很快會變成形容詞，潛在新投資人已經要求投資經理人，證明他們內部風險控制部門中，沒有馬多夫這樣的人。 我曾經多次撰文探討印度的委外產業，因此認得遭指控盜用10億美元公款的Satyam公司董事長拉吉。真正悲哀的是，我認識他不是透過生意，而是透過他們家族的行善熱情，他們在自己故鄉所在的省份，創造了印度第一個緊急求救電話系統，也在印度鄉村創建電話服務中心，因此印度年輕人可以找到服務業的工作。 這一切也都是假的嗎？還是他竊取公款是出於好心？我真的不知道，你連別人的善行都不能信任時，真的是到末路了。 一位非洲銀行家朋友在達弗斯告訴我，「我們必須學習安於生活中較低度的信任水準。」但是，想到這種事就會害怕，或許這是這麼多在這裡跟我談話的人，希望歐巴馬總統會變成果陀的原因。 歐巴馬像杜魯門一樣，確實表現出有所作為的態度。 全球企業網路公司董事長許瓦茲說：「他不是在戰後、而是在戰爭同樣震撼金融機構後上場，他的責任是恢復我們對金融機構的信心，因為金融機構是美國經濟的基礎。」 這點可能是歐巴馬最重要的紓困任務：教育全國民眾了解除了吃藥，致力恢復基本面正常，像所羅門美邦廣告說的一樣，從頭開始，用老方法重新賺錢，否則沒有輕鬆的脫困之道。 （作者Thomas Friedman是紐約時報專欄作家／劉道捷譯）

[Ericsson]五巨頭瓜分聯通WCDMA招標基站數詳情

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[出處] 以下文章引用自:
http://big5.ce.cn/cysc/communications/3gxf/200902/01/t20090201_18076792.shtml
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[文章]

2月1日淩晨消息，根據業內諮詢公司的報告，主要的五家WCDMD供應商分配的WCDMA基站具體數目已出爐。

基站分配數量

中國聯通向各省公司通報的情況是，WCDMA網路無線設備第一期招標的前期工作基本完成，參與投標並中標的廠家有華為技術公司、中興通訊有限公司、上海貝爾、愛立信(中國)有限公司、諾基亞西門子(中國)有限公司及相應合作夥伴摩托羅拉、烽火通信和新郵通。

根據業內諮詢公司“三電諮詢”的報告，此次中國聯通WCDMA網總共將建設77272個基站，其中，華為23645個，名列第一，愛立信及其相關合作夥伴提供20527個基站,中興通訊提供16544個，諾西中標8659個,上海貝爾提供7897個。

這與日前已傳出的各廠商份額是吻合的。“華為係”以30.6%的市場份額勇奪第一，“愛立信係”也得到26.5%的市場份額，中興21.5%、諾基亞西門子11.1%左右，上海貝爾10.2%左右。另據透露，儘管此次WCDMA建網為55個城市，中國聯通此次是以省為單位進行招標的，除新疆、西藏等少數省份外，其餘省都是由兩至三家設備商供貨。在各省總份額確定後，剩下的各設備商承建具體哪個城市及其份額將很快確定。

儘快供貨及安裝

中國聯通的內部通報中提出，將在上述合作供貨商配合下，儘快完成招標的後續收尾工作，加快55城市供貨及工程安裝，爭取早日建成網路，開展業務，為廣大用戶提供優質的移動寬帶業務。

此次，中國聯通的WCDMA建網原則是，在東部沿海省市要覆蓋到所有城市市區、縣城城區和重點鄉鎮；中部省市要覆蓋到所有城市市區、重點縣城；西部省市要覆蓋到重點城市市區；郊區覆蓋原則上不允許採用新建3G站址補盲2G覆蓋。行政村原則上初期不考慮3G覆蓋。

業內預計，上述城市將於4月份將率先建成WCDMA網，多數城市將於5月建成。(康釗)

[Finance]選股的核心原則

[心得]


[出處] 以下文章引用自:
http://valueguide.blogspot.com/2006/09/blog-post_11.html

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[文章]

市面上有許多選股程式或關於如何選股的書籍或文章，讓人看得眼花撩亂無從取捨。但看太多選股技巧反而讓投資人迷失在細節中而見樹不見林，失去了宏觀的視野，喪失了提綱挈領的指導原則。

如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司的全部或部分。這句話看似普通，但如我們仔細體會其中意思並予以解讀，就可發現它包含了五個重要的觀念在裡面。

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合。至於實際上要如何估算則屬於每位投資人的能力範圍(Circle of Competence)。如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們價格這件事。日用物資的價值與價格之間很少會大幅背離，因為這些東西大概值多少錢大家都很清楚。但也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣。但很不幸地股票的價格與價值關係卻離我們的理解範圍太遠了，日常物品的價格與價值關係的概念在此毫無用處。市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。巴菲特不時強調，如在一定智商以上EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。

[Finance]如何正確看待最近的股價下跌？

[心得]


[出處] 以下文章引用自:

http://valueguide.blogspot.com/2008/12/blog-post_23.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post_29.html
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[文章]

---續<價值投資人該進場了嗎？>

其實投資只是兩件事情：一是如何估計公司價值，二是如何看待股票價格。--- Warren Buffett

近來的股價下跌讓許多投資人心慌意亂，惶惶不安，不知道是該賣還是該買，或是乾脆來個眼不見、心不煩。雖說股價漲跌乃屬自然(必然?)，但鴻海(2317)前陣子居然跌破60元(最低價52.6元)，也真的令人跌破眼鏡，我的意思是說投資人在有生之年要碰上這種機會的頻率(不是機率)實在很低。當然，機會躺在那兒，口袋裏還得有銀子才行。

基本上長期股價下跌有三種原因。一是公司所屬行業的基本面長期變差了，例如目前的報紙行業，由於網際網路的興起，資訊取得幾乎免費，付費看報的人少了，廣告主自然看在眼裡，願意花大錢在報紙登廣告的人也就少了，報紙業的獲利自然一年不如一年。不管公司經營管理多有效率，在這種情況下也無法力挽狂瀾使公司的獲利成長。大部分公司股票長期下跌的情況都屬於此種，但也是最容易被投資人所忽視的，畢竟較少人會去關心長期的事。

其二是公司本身的經營體質變差、競爭力下滑了。這種情況反而較少碰到，因為一開始經營體質好的公司通常有其特殊的公司文化，公司文化在創辦人的影響之下於公司內部根深蒂固，即使他本人去世了也不易改變。通常競爭力差的公司一開始就體質不良，而非後來變差了。

其三為公司原先的獲利是經過人工美化的財務數字或甚至刻意造假，以致投資人付出了過高的股票價格。後來時日一久便慢慢露出其經營體質的本來面目，股價就回到其應有的合理價值附近。公司經營階層對財務數字造假並不罕見，博達(2398)即是其中之一。另種是合法的美化，雖非刻意造假欺瞞投資人，卻也沒有誠實告知，員工股票選擇權(Stock Options)或員工股票分紅入股即是最好的例子，因前兩者均使經營費用低估而高估了獲利。台灣的五年投資抵減免稅條例也使大部分的科技公司在享受投資抵減期間的稅後獲利數字高估了。獲利高估，投資人自然也就跟著付出過高的價格買進股票，等到股票選擇權或股票分紅入股費用化後，加上投資抵減的免稅優惠逐漸到期，財務報表上得獲利數字就較為接近公司的經營實況，股價自然由過去「高獲利、高股價」的表象下滑到「真實獲利、真實股價」了。

一般投資人不太關心長期的不利因素，價值投資人就會小心避開。他們會問自己幾個問題：該公司所處行業未來三到五年仍然看好嗎？該公司在未來三到五年競爭力能維持嗎？該公司的經營階層誠實正直嗎？如果這三個問題的答案都是肯定的，那麼股票長期下跌的機率就比較小。

撇開長期股票下跌的情況，投資人最關心的還是短期股票下跌的情形，正如目前所碰到的全球股災。除了引發泡沫經濟崩盤的泡沫公司的股票在很短期間內爆掉外(如美國次貸相關的金融業者)，許多體質好的公司也因此受到經濟蕭條的波及而影響獲利，致使股價跟著下跌。在一陣恐慌之下，投資人急忙地、不分青紅皂白地把垃圾跟黃金一起先丟為快。

關於如何看待股價下跌這種事，有三個人的觀點可以讓投資人深思。當然首先就是巴菲特的恩師Ben Graham，他在「智慧型投資人」(The Intelligent Investor)這本書中舉了個有名的譬喻「市場先生」(Mr. Market)，巴菲特也在各種不同場合闡述該譬喻的含意並加以引伸；巴菲特本人也有許多精闢的比喻，我想大家耳熟能詳，筆者在此不再贅述。

除巴菲特及其恩師外，還有一位很有名但在投資界的光芒常被一般投資人忽略的人，他就是近代經濟學的一代宗師凱因斯(John Maynard Keynes)。凱因斯對股價漲跌有過如下的看法，他說：

It is a mistake to sell a £1 note for 15s in the hope of buying it back for 12s 6d, and a mistake to refuse to buy a £1 note for 15s on the ground that it cannot really be a £1 note."---John Maynard Keynes

(筆者譯：)
如果你將一英鎊鈔票用十五先令賣掉，只因為有希望用十二先令六潘尼再買回，這是個錯誤。同樣的，如果你拒絕用十五先令買進一英鎊的鈔票，只因為你認為它不值得一英鎊，這也是個錯誤。---John Maynard Keynes

(筆者譯註：£1＝一英鎊，15s＝15先令(shillings)，6d＝6潘尼(pence)；一英鎊＝20先令，一先令＝12潘尼)

筆者大膽地把該句話稍加引申如下：如果你將一百元鈔票用六十元賣掉，只因為有希望用五十元再買回，這是個錯誤。如果你拒絕用五十元買進一百元的鈔票，只因為你相信還會跌到四十元，這也是個錯誤。同樣地，如果你用一百二十元去買一百元的鈔票只因為你認為它會漲到一百六十元，這仍然是個錯誤。

不幸地，前述的錯誤卻是大部分投資人所容易犯下的。我們不妨舉鴻海(2317)做實例說明。

鴻海(2317)目前是全球電子產品製造代工的第一大廠，其競爭者也是全球性的，在國外有Flextronics、JBL，在國內主要有廣達(2382)、仁寶(2324)、台達電(2308)、佳世達(2352)、英業達(2356)等(筆者註：緯創(3231)、以及從華碩分出去的和碩聯合也算是，但因成立時間較短，此處不列入討論)，大陸的比亞迪(1211.HK)也勉強算是。鴻海的競爭能力如何呢？要評估一家企業總體競爭力的簡便方法，首先檢視其股東權益報酬率(淨值報酬率) (ROE, Return On Equity)以及投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)。(關於ROE、ROIC的進一步解釋可參看選股的核心原則)

由表一可以看出，鴻海的股東權益報酬率與投入資本報酬率都是領先的，而且相當穩定。但由於台灣企業的員工分紅入股或認股權要於2008年才開始費用化，因此2007年以前的表列數字要打些折扣，尤其是員工分紅入股比率高的公司(參看如何估算員工分紅配股的費用)。即使考慮員工分紅費用化的因素後，台灣企業相較於Flextronics、JBL仍是大幅領先。(筆者註：由於Flextronics、JBL的ROE、ROIC只約在10%或以下，競爭力較差，因此沒列出其資料。)

(點圖放大)

另外要指出的是，從表一可看出，台達電、仁寶、廣達、英業達、佳世達甚至比亞迪的有效稅率相對於鴻海而言均偏低，甚至為負(政府補貼或退稅)，而鴻海雖然也享有一些稅的優惠，但平均有效稅率仍比競爭者高許多，起伏也小很多，因此如果考慮稅的因素，相對之下鴻海的經營績效與競爭力更為驚人。

如果我們再深入檢視，鴻海之所以能夠有如此高且穩定的投入資本報酬率在於兩個因素。首先，它的業務拓展能力遠超乎競爭者。如表二所示，2000～2007的八年間，它的每股營收(註一)在近千億的營收基礎上仍成長了近13.2倍，相對於台達電的2.1倍、廣達的8.8倍、仁寶的5.3倍、英業達的2.5倍、佳世達的3.7倍都大幅超出。鴻海由於營收成長快速，即使毛利率長期逐年下滑，仍能藉由營收補足，為股東賺取可觀的利潤，維持高水位的股東權益報酬率。所以鴻海的每股淨值(BVS，Book Value per Share)在這八年間成長了6倍，相對於台達電的1.9倍、廣達的2.6倍、仁寶的2.0倍、英業達的1.7倍、佳世達的1.2倍也都高出不少。

(點圖放大)

註一：此處用每股營收或每股淨值而不用營收數字或淨值是為了避免因併購而產生的營收或淨值成長幻覺。每股數字比較能代表實質成長。

或許有讀者注意到其中台達電長期的ROE、ROIC雖比鴻海差些，可也維持在一定的水平，但因其營收增加慢，獲利成長性就差了鴻海許多，所以即使其長期的ROE、ROIC並不差，但每股淨值八年間就只成長1.9倍，大部分的獲利都以現金股息的方式分配給股東。鴻海在郭台銘這位超級業務員的帶領下，在世界各地衝鋒陷陣，攻城掠地，造就了台灣股市的「紅海」奇蹟。

其次，鴻海產品的毛利率比廣達、仁寶、英業達、佳世達要高，雖然只有一兩個百分點，但因為鴻海的營收近兩兆，毛利率只要高一個百分點就多了毛利近200億元。鴻海的毛利率雖然比台達電的低許多，但如前所述，營收的快速增長不僅補足了此點且還有餘。最後，鴻海的產品多樣性分佈很廣，因此獲利起伏受單種產品的影響較小，長期下來ROE、ROIC就相對穩定。所以總的說來，鴻海的確具有長期的競爭優勢，且三五年內受到競爭者直接威脅的可能性很小。

值得一提的是，佳世達的毛利率其實與鴻海不相上下，如表三所示，但為甚麼投入資本報酬率卻比鴻海差多呢？主要是近幾年佳世達的管銷費用率高出鴻海不少，這表示佳世達的日常營運效率或整體策略管理不如鴻海(註二)，致使管銷費用偏高，所以營業利益率就比鴻海低，結果就是投入資本報酬率也較低，最後只好靠財務槓桿來拉高股東權益報酬率了(2007年ROE比ROIC高近一倍)。

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註二：佳世達科技原名為「明基電通」，簡稱「明基」，商標為「BenQ」，最早的前身為「明碁電腦」，是宏碁集團旗下的公司之一，共同使用Acer的標誌，1999年宏碁集團重整後，獨立為「明基電通集團」，並於2002年成立品牌「BenQ」。2007年9月明基電通將品牌服務與代工製造事業分割，明基電通專注品牌服務，佳世達則專注於代工製造。因此分割前的品牌行銷費用可能是使管銷費用居高不下的主因，這也是贏了面子失了裡子的例子。2008年以後專事代工業務，預期管銷費用率應該會大幅下降。因此分割前與鴻海直接相比可能會有誤導之虞。

鴻海的股價由2007年第四季的最高點225元(經除權追溯調整)下跌到2008年第四季的52.6元，跌幅約77%，公司的經營體質在這段時間內急速變壞了嗎？即使郭台銘心有旁騖，三不五時搞些花邊新聞，且準備交棒，但公司的經營體質會一下子就壞到如此不堪嗎？從目前所有資訊來看，顯然不至於。此次股價下滑近77%是因為全球經濟景氣惡化與投資人心理兩個因素相互激盪所致。

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先不管鴻海股票是否值得高價時的225元，讓我們來理性地評估現在是否值得買進。當然此處的估算有一個假設做前提：五年後的經濟景氣應該恢復正常了。(關於估價方法請參看BVS線在選股上的應用)

過去十年股票市場給鴻海股票的評價大約是每股淨值的3.1倍(即BVS乘數=3.1，參看這裡(pdf檔))，如果2008年預估每股淨值為50元，則過去十年及五年的每股淨值平均年成長率分別約為31.0%與26.1%。但是我們認為以鴻海目前近兩兆元的營收要繼續以往年的速率增長會越來越困難，即使未來鴻海的注意力從追求營收成長轉到獲利成長的管理，我們也懷疑獲利的成長速率能維持以往的水平，因此我們很保守地估計未來五年每股淨值成長率為平均每年10%，這意味著公司未來五年的盈餘留在公司內再投資的需求將減少，現金股利將會多發些，所以預期未來五年平均股東權益報酬率仍可以維持在20%以上。但因為每股淨值的成長力道減小了，所以我們用較保守的數字---每股淨值的2倍(註三)來推估其五年後(2013年底)的股價。

註三：為了比較起見，國內各電子大廠的BVS乘數如下：

首先，我們估計2008年底的每股淨值約為50元，由此算出五年後的每股淨值約為80.5元(=50*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1)，如以淨值的二倍估算，則五年後的股價約為161元(=80.5元*2)；如果再保守些，用每股淨值的1.5倍來估算，則五年後的股價約為121元(=80.5元*1.5)。所以我們推估鴻海五年後的合理股價會有很大的機率落在121～161元 之間。(註：此處的股價係指未經除權調整的價格)

如果你很幸運地剛好在前陣子最低點52.6元附近---例如在55元---買進鴻海股票，五年後的預期年化報酬率(Annualized Return)將落在17.1%~24.0%範圍(註四)。如果你是在上次貼文時(2008/12/23)的當日平均價格62元買進，五年後的預期年化報酬率為14.3%~21.0%(註四)。那麼昨天(2009/1/8)的收盤價已經來到66.3元了，如果你已經錯失了前面的機會，現在還可以買進嗎？萬一買了之後又下跌怎麼辦？還是等它回跌後再出手以便有較高的報酬率？或是在更早以前就買進卻眼看股價一再下跌的投資人現在該怎麼做？

註四：此處未計入每年可能發放的現金股息，若計入則報酬率會更高。如以平均每年二元現金股息計算，則每年現金股息報酬率約為3%(=2/59)，五年期間換算成年複利報酬率約為3.2%。所以如果加上現金股息，年總報酬率會分別介於20.3~27.2%與17.5~24.2%之間。

在面對股票下跌時最重要的是要弄清楚下跌背後的真正原因，因為股價波動只是表象，公司經營體質與長期競爭力才是本質。就如同巴菲特在美國運通因涉及假沙拉油存貨醜聞時對其股票下跌時所抱持的正確態度一樣(參看此文)，我們可以用類似的態度來檢驗此次鴻海(或其他許多經營體質良好而受此次全球金融風暴波及的公司)的股價劇跌是否有類似的情景。

前面提過，以目前的情況分析，鴻海在未來五年內競爭優勢會突然變差的可能性不高(雖然不是零)，此次股價跌幅會如此之深主要是因為美國金融風暴所引起的全球性經濟蕭條，進而導致的全球股災。如果這種推論正確，則剩下的問題只有：經濟蕭條會不會再進一步惡化？目前的低迷情況會拖多久才會從谷底翻身？之所以要問這些問題是因為它們與鴻海的獲利緊密關聯，進而會影響其股價。

這些都是屬於經濟景氣循環(註一)的老問題，雖然引致的原因每次不同。要嘗試回答這些問題屬於總體經濟學的專業領域，筆者非此領域專家，不敢妄加評論。但綜觀各國經濟權威或學者的預測，大多數意見認為五年左右可恢復景氣(Bill Gates說要十年)，因為現在各國政府對於景氣蕭條有更多的經驗，也擁有更多的工具或手段，同時世界各國也更願意合作。

註一：關於景氣循環，凱因斯在就業利息和貨幣的一般理論(The General Theory of Employment, Interest and Money)一書中的第二十二章有較清楚的解釋，雖然其中有些名詞或關念對不熟經濟學的讀者可能無法理解，但仔細讀完該章節後對瞭解景氣循環的概念仍有相當幫助。建議有興趣的投資人不妨讀讀，相信能提高如何面對此次股災的信心。

目前全球性經濟蕭條主要是消費者信心問題。此信心問題是由房產泡沫破滅與股市大跌後所引起的，因為這些資產市值爬升期間所引發的財富效應(Wealth Effect)突然變為負向反應。一般說來，房產在升值時財富效應不是很明顯，但在下跌時財富效應的負面反應卻是很明顯，也就是消費者會立即緊縮開支。股票的財富效應在下跌時更是快而明顯。

這次金融風暴所引起的正是房產與股市雙雙同時下跌，因此負的財富效應立即顯現，也就是說人人對未來都沒信心、沒安全感，未雨綢繆，都在減少開支。消費減少，企業獲利因此下滑，只好裁員因應，被裁員的不敢消費，沒被裁的也怕被裁或因股票市值下跌而減少消費，大家緊縮開支使得企業獲利更行惡化，裁員增加，股價再下滑，消費者更進一步減少支出，如此這般掉入惡性循環的漩渦，好像看不到明天。

但這種惡性循環不會無限制下去，總會有停止的時候。因為每個人總有他認為最起碼的需求。例如再怎麼樣說，衛生紙每天還是需要的---除非你裝的是昂貴的自動沖洗馬桶，電視、冰箱、電腦年限到了總是會壞掉，汽車再怎麼保養也總有壽終正寢的一天。這些需求會讓商店與工廠的存貨慢慢減少，然後就會有新的訂單傳到各企業的工廠，企業獲利會開始轉好，失業的勞動人口也會開始被再次僱用，股價也會反應這些而開始上漲，財富效應的幽靈又會悄然地開始發揮效應了。

前述所提只是惡性循環的自然終止點，但會走到這一地步的機率實在不高，要不然還真的很慘。因為前面提過，此次經濟蕭條主要是總體消費者的信心問題，大家突然間失去安全感，一起減少消費，所以才有現在的問題。但整體的財富生產能量仍在，與金融風暴發生之前並沒有太大差別，只是現在生產出來的東西或服務沒人購買而已。只要出現某種刺激(Trigger)，讓大家恢復信心、重新踏入商店購物，整個情況就會慢慢逆轉，重新啟動良性循環。

但問題是什麼時候會開始這個良性循環呢？誰也無法鐵口直斷，但各國政府不會坐視不管讓經濟持續蕭條，各種激勵投資措施會陸續出籠(註二)，也會積極擴張公共建設支出，所以蕭條的情況會持續超出五年的機率實在不高。

註二：有些激勵措施只是表面好看，但本質上沒啥用處，台灣最近發的消費券即是一例。王作榮對此已有評論，筆者同意其觀點。因為台灣經濟主要靠外銷而非內需，國外消費者不買台灣生產的產品，國內工廠就很難獲利，失業人口就會高，加上股市低迷所引起負面財富效應，整體消費水平就會降低，連帶影響內需產業的獲利與僱用員工人數。這種情境想僅靠區區幾百億元的消費券來「牛轉乾坤」確實是一廂情願。所以投資人別被剛發放消費券時的幾日歡樂氣氛表象給騙了。但消費券至少在春節期間帶給苦悶的大眾一絲歡樂氣氛，也算是功德一件。所以發消費券雖然提振經濟功效不大，但也不算壞事。

現在回到鴻海的例子。前面是以五年後經濟景氣恢復正常來估算鴻海的股價與投資報酬率，估計鴻海的股價五年後很有可能落在121~161元之間，報酬率則視買進價格而不同。如果說五年時間恢復景氣還嫌太樂觀，那我們以八年後景氣才恢復來推算現在買進鴻海的投資報酬率。假設前面用以估算鴻海股價的假設於八年後仍然正確的話(此處假設風險稍高)，以鴻海於春節前封關收盤價59元來計算，則八年後的預期年投資報酬率最可能落在9.4~13.4%的範圍(註三)。此數字乍看之下好像不怎麼令人印象深刻，但別忘了此數字可是八年的長期年平均複利報酬率，不是任一年度或短期內或波段性的投資報酬率。更別忘了同一期間內---八年---其他投資標的的預期投資報酬率可能更低，而且…而且…風險可能比鴻海高許多。

[Ericsson]WCDMA招標三強瓜分重要省市 5月有望開通

[心得]


[出處] 以下文章引用自:

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/internet/2009-01/25/content_10717675.htm

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[文章]

1月25日消息，備受矚目的WCDMA正式揭曉後，聯通在內部會議上正式公布了各家中標信息。根據“三電咨詢”發布的報告，根據中標的載頻數，各廠家的佔有率分別為：“華為係（華為，摩托羅拉）”佔30.6%，“愛立信係（愛立信、烽火、新郵通）”佔26.5%，中興通訊21.5%，諾基亞西門子11.1%，上海貝爾10.2%多。

華為、愛立信、中興分列WCDMA招標前三位，並獲得重要省份建網合同。

WCDMA招標三強瓜分重要省市

按城市計算，華為進入廣東、天津、重慶等核心省市，愛立信獲得北京、江蘇、四川等重要省市，中興進入廣東、浙江、福建等東部人口和經濟大省，三家成為最大贏家。按照進入的總省份來說，預計中興進入17個，是數量最多的廠商。

在首期招標三類評標指標中：技術標方面，華為、中興均列得分前三、並在多項測試指標中獲得第一；商務標方面，綜合3次報價結果，愛立信、華為、中興分列前三，其中愛立信、華為在第三輪報價中跌破每載3萬，諾西、阿朗偏高。按照商務、技術、其它5：4：1的國際招標慣例，招標三項指標加和，最終位居綜合排名前三。

華為、中興與愛立信一起是全球三家率先實現了HSPA+技術測試的廠商，可以實現21Mbps的下載速度，在3G時代具有突出的競爭力。中興公司的SDR技術平臺已經在香港、印度等多個市場領先實現規模商用，能夠幫助運營商迅速、高效、低成本的建設兼容GSM/HSPA/HSPA+/LTE等多制式的疊加網，符合包括聯通在內的全球主流運營商的長期需求。

部分重點城市5月有望開通

據多家中標廠商透露，中國聯通已經下發內部文件，向中標廠商公布WCDMA招標結果，中國聯通在文件中透露，預計4月份將在部分重要城市建成網絡，5月有望開通，這也與中國聯通此前表示的5.17電信日放號相吻合。

此前，中國聯通已經要求北京、上海、廣州等一線大城市及前期建WCDMA試驗網的城市在今年4月17日前建好WCDMA網絡，並在內部運營3G，磨合和係統試驗一個月後，這些城市將在5月17日電信日正式宣布商用。

據了解，中國聯通的WCDMA建網原則是，在東部沿海省市要覆蓋到所有城市市區、縣城城區和重點鄉鎮；中部省市要覆蓋到所有城市市區、重點縣城；西部省市要覆蓋到重點城市市區；郊區覆蓋原則上不允許採用新建3G站址補盲2G覆蓋。行政村原則上初期不考慮3G覆蓋。

國產廠商已獲全球認可

在全球WCDMA設備市場中，愛立信、諾西、阿朗、華為、中興按照存量排名分列前五位，按照2008年發展勢頭看，愛立信、諾西、華為分列前三，華為進軍西歐多家運營商，中興通訊進展迅速，也進入法國、土耳其、香港等高端市場。這對諾西、阿朗等傳統廠商造成了很大威脅。

綜合來看，國產廠商不但保持了在靈活全面服務上的優勢，而且在技術上利用新技術更新換代實現了超越，在HSPA+,LTE等領域與愛立信、諾西站在了同一起跑線上，利用3G在國內市場實現了全面反超，顛覆了在2G時代的格局。

在全球市場，在經濟危機之下，諾西、阿朗、愛立信都先後公布裁員計劃，北電、摩托羅拉等傳統設備廠商在電信設備市場已經沒有任何優勢可言，甚至北電還提出了申請破產保護。分析人士認為，聯通招標作為全球最大規模的3G招標，其形成的市場格局對全球格局具有重要影響，這為中國企業在3G時代全球的崛起奠定了基礎。

[Ericsson]客戶可能縮減支出 易利信計畫再裁員五千

[心得]


[出處] 以下文章引用自:
http://www.coolloud.org.tw/node/34409
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[文章]

【陳穎柔／綜合外電報導】
　全球最大的電信設備製造商易利信預期其客戶今年將縮減支出，因此計畫進一步削減成本，措施包括再裁員約5千人。

　易利信周三公布去年第四季財報，儘管結果優於預期，但該公司同日宣布一項節省100億瑞典克朗年度成本的計畫。易利信執行長思文凱（Carl-Henric Svanberg）表示，該公司2008年表現不錯，總營收成長11％，所有產品類別和各市場的業績都見成長，不過，情況到了2009年預料將趨惡化。

　為此，易利信擬訂裁撤顧問及其他約聘人員、整併研發辦公室、將部分工作移至低成本國家等削減成本措施，如此將使大約5千人丟飯碗，其中約1千人是瑞典員工，這些措施將花費易利信60到70億瑞典克朗，但能使該公司自明年起年省100億瑞典克朗費用。易利信去年裁員4千人。

　易利信去年在歐美部分行動通訊業者延後3G網路升級時程後，於10月發出獲利預警，令投資人大吃一驚。思文凱周三指出，在景氣衰退蔓延全球之下，實難預測消費者電信花費受影響程度會有多深以及行動通訊業者將如何因應。

　思文凱表示，目前為止，易利信的基礎設施事業幾乎不受影響，但若以為整個2009年也會是這樣是不合理的。

　易利信去年第四季營收年增23％至670億瑞典克朗，每股盈餘為1.21瑞典克朗，遜於前年第四季的1.77瑞典克朗，淨利38.9億瑞典克朗較前年同期縮水31％。

　易利信與新力合資的索尼愛立信原是易利信主要淨利來源之一，如今恐怕持續虧損直至今年上半結束。索尼愛立信去年第四季虧損1.87億歐元。

　思文凱周三表示，排除索尼愛立信，易利信的營業利潤率持續穩定攀升，該公司目前有350億瑞典克朗淨現金，財務體質優。