[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://big5.ce.cn/cysc/communications/3gxf/200902/01/t20090201_18076792.shtml
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[文章]
2月1日淩晨消息，根據業內諮詢公司的報告，主要的五家WCDMD供應商分配的WCDMA基站具體數目已出爐。
基站分配數量
中國聯通向各省公司通報的情況是，WCDMA網路無線設備第一期招標的前期工作基本完成，參與投標並中標的廠家有華為技術公司、中興通訊有限公司、上海貝爾、愛立信(中國)有限公司、諾基亞西門子(中國)有限公司及相應合作夥伴摩托羅拉、烽火通信和新郵通。
根據業內諮詢公司“三電諮詢”的報告，此次中國聯通WCDMA網總共將建設77272個基站，其中，華為23645個，名列第一，愛立信及其相關合作夥伴提供20527個基站,中興通訊提供16544個，諾西中標8659個,上海貝爾提供7897個。
這與日前已傳出的各廠商份額是吻合的。“華為係”以30.6%的市場份額勇奪第一，“愛立信係”也得到26.5%的市場份額，中興21.5%、諾基亞西門子11.1%左右，上海貝爾10.2%左右。另據透露，儘管此次WCDMA建網為55個城市，中國聯通此次是以省為單位進行招標的，除新疆、西藏等少數省份外，其餘省都是由兩至三家設備商供貨。在各省總份額確定後，剩下的各設備商承建具體哪個城市及其份額將很快確定。
儘快供貨及安裝
中國聯通的內部通報中提出，將在上述合作供貨商配合下，儘快完成招標的後續收尾工作，加快55城市供貨及工程安裝，爭取早日建成網路，開展業務，為廣大用戶提供優質的移動寬帶業務。
此次，中國聯通的WCDMA建網原則是，在東部沿海省市要覆蓋到所有城市市區、縣城城區和重點鄉鎮；中部省市要覆蓋到所有城市市區、重點縣城；西部省市要覆蓋到重點城市市區；郊區覆蓋原則上不允許採用新建3G站址補盲2G覆蓋。行政村原則上初期不考慮3G覆蓋。
業內預計，上述城市將於4月份將率先建成WCDMA網，多數城市將於5月建成。(康釗)
2009年2月1日 星期日
2009年1月29日 星期四
[Finance]選股的核心原則
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://valueguide.blogspot.com/2006/09/blog-post_11.html
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[文章]
市面上有許多選股程式或關於如何選股的書籍或文章，讓人看得眼花撩亂無從取捨。但看太多選股技巧反而讓投資人迷失在細節中而見樹不見林，失去了宏觀的視野，喪失了提綱挈領的指導原則。
如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司的全部或部分。這句話看似普通，但如我們仔細體會其中意思並予以解讀，就可發現它包含了五個重要的觀念在裡面。
第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合。至於實際上要如何估算則屬於每位投資人的能力範圍(Circle of Competence)。如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。
第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們價格這件事。日用物資的價值與價格之間很少會大幅背離，因為這些東西大概值多少錢大家都很清楚。但也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣。但很不幸地股票的價格與價值關係卻離我們的理解範圍太遠了，日常物品的價格與價值關係的概念在此毫無用處。市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。巴菲特不時強調，如在一定智商以上EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。
[出處] 以下文章引用自:
http://valueguide.blogspot.com/2006/09/blog-post_11.html
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[文章]
市面上有許多選股程式或關於如何選股的書籍或文章，讓人看得眼花撩亂無從取捨。但看太多選股技巧反而讓投資人迷失在細節中而見樹不見林，失去了宏觀的視野，喪失了提綱挈領的指導原則。
如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司的全部或部分。這句話看似普通，但如我們仔細體會其中意思並予以解讀，就可發現它包含了五個重要的觀念在裡面。
第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合。至於實際上要如何估算則屬於每位投資人的能力範圍(Circle of Competence)。如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。
第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們價格這件事。日用物資的價值與價格之間很少會大幅背離，因為這些東西大概值多少錢大家都很清楚。但也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣。但很不幸地股票的價格與價值關係卻離我們的理解範圍太遠了，日常物品的價格與價值關係的概念在此毫無用處。市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。巴菲特不時強調，如在一定智商以上EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。
[Finance]如何正確看待最近的股價下跌？
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://valueguide.blogspot.com/2008/12/blog-post_23.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post_29.html
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[文章]
近來的股價下跌讓許多投資人心慌意亂，惶惶不安，不知道是該賣還是該買，或是乾脆來個眼不見、心不煩。雖說股價漲跌乃屬自然(必然?)，但鴻海(2317)前陣子居然跌破60元(最低價52.6元)，也真的令人跌破眼鏡，我的意思是說投資人在有生之年要碰上這種機會的頻率(不是機率)實在很低。當然，機會躺在那兒，口袋裏還得有銀子才行。
基本上長期股價下跌有三種原因。一是公司所屬行業的基本面長期變差了，例如目前的報紙行業，由於網際網路的興起，資訊取得幾乎免費，付費看報的人少了，廣告主自然看在眼裡，願意花大錢在報紙登廣告的人也就少了，報紙業的獲利自然一年不如一年。不管公司經營管理多有效率，在這種情況下也無法力挽狂瀾使公司的獲利成長。大部分公司股票長期下跌的情況都屬於此種，但也是最容易被投資人所忽視的，畢竟較少人會去關心長期的事。
其二是公司本身的經營體質變差、競爭力下滑了。這種情況反而較少碰到，因為一開始經營體質好的公司通常有其特殊的公司文化，公司文化在創辦人的影響之下於公司內部根深蒂固，即使他本人去世了也不易改變。通常競爭力差的公司一開始就體質不良，而非後來變差了。
其三為公司原先的獲利是經過人工美化的財務數字或甚至刻意造假，以致投資人付出了過高的股票價格。後來時日一久便慢慢露出其經營體質的本來面目，股價就回到其應有的合理價值附近。公司經營階層對財務數字造假並不罕見，博達(2398)即是其中之一。另種是合法的美化，雖非刻意造假欺瞞投資人，卻也沒有誠實告知，員工股票選擇權(Stock Options)或員工股票分紅入股即是最好的例子，因前兩者均使經營費用低估而高估了獲利。台灣的五年投資抵減免稅條例也使大部分的科技公司在享受投資抵減期間的稅後獲利數字高估了。獲利高估，投資人自然也就跟著付出過高的價格買進股票，等到股票選擇權或股票分紅入股費用化後，加上投資抵減的免稅優惠逐漸到期，財務報表上得獲利數字就較為接近公司的經營實況，股價自然由過去「高獲利、高股價」的表象下滑到「真實獲利、真實股價」了。
一般投資人不太關心長期的不利因素，價值投資人就會小心避開。他們會問自己幾個問題：該公司所處行業未來三到五年仍然看好嗎？該公司在未來三到五年競爭力能維持嗎？該公司的經營階層誠實正直嗎？如果這三個問題的答案都是肯定的，那麼股票長期下跌的機率就比較小。
撇開長期股票下跌的情況，投資人最關心的還是短期股票下跌的情形，正如目前所碰到的全球股災。除了引發泡沫經濟崩盤的泡沫公司的股票在很短期間內爆掉外(如美國次貸相關的金融業者)，許多體質好的公司也因此受到經濟蕭條的波及而影響獲利，致使股價跟著下跌。在一陣恐慌之下，投資人急忙地、不分青紅皂白地把垃圾跟黃金一起先丟為快。
關於如何看待股價下跌這種事，有三個人的觀點可以讓投資人深思。當然首先就是巴菲特的恩師Ben Graham，他在「智慧型投資人」(The Intelligent Investor)這本書中舉了個有名的譬喻「市場先生」(Mr. Market)，巴菲特也在各種不同場合闡述該譬喻的含意並加以引伸；巴菲特本人也有許多精闢的比喻，我想大家耳熟能詳，筆者在此不再贅述。
除巴菲特及其恩師外，還有一位很有名但在投資界的光芒常被一般投資人忽略的人，他就是近代經濟學的一代宗師凱因斯(John Maynard Keynes)。凱因斯對股價漲跌有過如下的看法，他說：
筆者大膽地把該句話稍加引申如下：如果你將一百元鈔票用六十元賣掉，只因為有希望用五十元再買回，這是個錯誤。如果你拒絕用五十元買進一百元的鈔票，只因為你相信還會跌到四十元，這也是個錯誤。同樣地，如果你用一百二十元去買一百元的鈔票只因為你認為它會漲到一百六十元，這仍然是個錯誤。
不幸地，前述的錯誤卻是大部分投資人所容易犯下的。我們不妨舉鴻海(2317)做實例說明。
首先，我們估計2008年底的每股淨值約為50元，由此算出五年後的每股淨值約為80.5元(=50*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1)，如以淨值的二倍估算，則五年後的股價約為161元(=80.5元*2)；如果再保守些，用每股淨值的1.5倍來估算，則五年後的股價約為121元(=80.5元*1.5)。所以我們推估鴻海五年後的合理股價會有很大的機率落在121～161元 之間。(註：此處的股價係指未經除權調整的價格)
如果你很幸運地剛好在前陣子最低點52.6元附近---例如在55元---買進鴻海股票，五年後的預期年化報酬率(Annualized Return)將落在17.1%~24.0%範圍(註四)。如果你是在上次貼文時(2008/12/23)的當日平均價格62元買進，五年後的預期年化報酬率為14.3%~21.0%(註四)。那麼昨天(2009/1/8)的收盤價已經來到66.3元了，如果你已經錯失了前面的機會，現在還可以買進嗎？萬一買了之後又下跌怎麼辦？還是等它回跌後再出手以便有較高的報酬率？或是在更早以前就買進卻眼看股價一再下跌的投資人現在該怎麼做？
目前全球性經濟蕭條主要是消費者信心問題。此信心問題是由房產泡沫破滅與股市大跌後所引起的，因為這些資產市值爬升期間所引發的財富效應(Wealth Effect)突然變為負向反應。一般說來，房產在升值時財富效應不是很明顯，但在下跌時財富效應的負面反應卻是很明顯，也就是消費者會立即緊縮開支。股票的財富效應在下跌時更是快而明顯。
這次金融風暴所引起的正是房產與股市雙雙同時下跌，因此負的財富效應立即顯現，也就是說人人對未來都沒信心、沒安全感，未雨綢繆，都在減少開支。消費減少，企業獲利因此下滑，只好裁員因應，被裁員的不敢消費，沒被裁的也怕被裁或因股票市值下跌而減少消費，大家緊縮開支使得企業獲利更行惡化，裁員增加，股價再下滑，消費者更進一步減少支出，如此這般掉入惡性循環的漩渦，好像看不到明天。
但這種惡性循環不會無限制下去，總會有停止的時候。因為每個人總有他認為最起碼的需求。例如再怎麼樣說，衛生紙每天還是需要的---除非你裝的是昂貴的自動沖洗馬桶，電視、冰箱、電腦年限到了總是會壞掉，汽車再怎麼保養也總有壽終正寢的一天。這些需求會讓商店與工廠的存貨慢慢減少，然後就會有新的訂單傳到各企業的工廠，企業獲利會開始轉好，失業的勞動人口也會開始被再次僱用，股價也會反應這些而開始上漲，財富效應的幽靈又會悄然地開始發揮效應了。
前述所提只是惡性循環的自然終止點，但會走到這一地步的機率實在不高，要不然還真的很慘。因為前面提過，此次經濟蕭條主要是總體消費者的信心問題，大家突然間失去安全感，一起減少消費，所以才有現在的問題。但整體的財富生產能量仍在，與金融風暴發生之前並沒有太大差別，只是現在生產出來的東西或服務沒人購買而已。只要出現某種刺激(Trigger)，讓大家恢復信心、重新踏入商店購物，整個情況就會慢慢逆轉，重新啟動良性循環。
但問題是什麼時候會開始這個良性循環呢？誰也無法鐵口直斷，但各國政府不會坐視不管讓經濟持續蕭條，各種激勵投資措施會陸續出籠(註二)，也會積極擴張公共建設支出，所以蕭條的情況會持續超出五年的機率實在不高。
現在回到鴻海的例子。前面是以五年後經濟景氣恢復正常來估算鴻海的股價與投資報酬率，估計鴻海的股價五年後很有可能落在121~161元之間，報酬率則視買進價格而不同。如果說五年時間恢復景氣還嫌太樂觀，那我們以八年後景氣才恢復來推算現在買進鴻海的投資報酬率。假設前面用以估算鴻海股價的假設於八年後仍然正確的話(此處假設風險稍高)，以鴻海於春節前封關收盤價59元來計算，則八年後的預期年投資報酬率最可能落在9.4~13.4%的範圍(註三)。此數字乍看之下好像不怎麼令人印象深刻，但別忘了此數字可是八年的長期年平均複利報酬率，不是任一年度或短期內或波段性的投資報酬率。更別忘了同一期間內---八年---其他投資標的的預期投資報酬率可能更低，而且…而且…風險可能比鴻海高許多。
[出處] 以下文章引用自:
http://valueguide.blogspot.com/2008/12/blog-post_23.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post.html
http://valueguide.blogspot.com/2009/01/blog-post_29.html
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[文章]
其實投資只是兩件事情：一是如何估計公司價值，二是如何看待股票價格。--- Warren Buffett
近來的股價下跌讓許多投資人心慌意亂，惶惶不安，不知道是該賣還是該買，或是乾脆來個眼不見、心不煩。雖說股價漲跌乃屬自然(必然?)，但鴻海(2317)前陣子居然跌破60元(最低價52.6元)，也真的令人跌破眼鏡，我的意思是說投資人在有生之年要碰上這種機會的頻率(不是機率)實在很低。當然，機會躺在那兒，口袋裏還得有銀子才行。
基本上長期股價下跌有三種原因。一是公司所屬行業的基本面長期變差了，例如目前的報紙行業，由於網際網路的興起，資訊取得幾乎免費，付費看報的人少了，廣告主自然看在眼裡，願意花大錢在報紙登廣告的人也就少了，報紙業的獲利自然一年不如一年。不管公司經營管理多有效率，在這種情況下也無法力挽狂瀾使公司的獲利成長。大部分公司股票長期下跌的情況都屬於此種，但也是最容易被投資人所忽視的，畢竟較少人會去關心長期的事。
其二是公司本身的經營體質變差、競爭力下滑了。這種情況反而較少碰到，因為一開始經營體質好的公司通常有其特殊的公司文化，公司文化在創辦人的影響之下於公司內部根深蒂固，即使他本人去世了也不易改變。通常競爭力差的公司一開始就體質不良，而非後來變差了。
其三為公司原先的獲利是經過人工美化的財務數字或甚至刻意造假，以致投資人付出了過高的股票價格。後來時日一久便慢慢露出其經營體質的本來面目，股價就回到其應有的合理價值附近。公司經營階層對財務數字造假並不罕見，博達(2398)即是其中之一。另種是合法的美化，雖非刻意造假欺瞞投資人，卻也沒有誠實告知，員工股票選擇權(Stock Options)或員工股票分紅入股即是最好的例子，因前兩者均使經營費用低估而高估了獲利。台灣的五年投資抵減免稅條例也使大部分的科技公司在享受投資抵減期間的稅後獲利數字高估了。獲利高估，投資人自然也就跟著付出過高的價格買進股票，等到股票選擇權或股票分紅入股費用化後，加上投資抵減的免稅優惠逐漸到期，財務報表上得獲利數字就較為接近公司的經營實況，股價自然由過去「高獲利、高股價」的表象下滑到「真實獲利、真實股價」了。
一般投資人不太關心長期的不利因素，價值投資人就會小心避開。他們會問自己幾個問題：該公司所處行業未來三到五年仍然看好嗎？該公司在未來三到五年競爭力能維持嗎？該公司的經營階層誠實正直嗎？如果這三個問題的答案都是肯定的，那麼股票長期下跌的機率就比較小。
撇開長期股票下跌的情況，投資人最關心的還是短期股票下跌的情形，正如目前所碰到的全球股災。除了引發泡沫經濟崩盤的泡沫公司的股票在很短期間內爆掉外(如美國次貸相關的金融業者)，許多體質好的公司也因此受到經濟蕭條的波及而影響獲利，致使股價跟著下跌。在一陣恐慌之下，投資人急忙地、不分青紅皂白地把垃圾跟黃金一起先丟為快。
關於如何看待股價下跌這種事，有三個人的觀點可以讓投資人深思。當然首先就是巴菲特的恩師Ben Graham，他在「智慧型投資人」(The Intelligent Investor)這本書中舉了個有名的譬喻「市場先生」(Mr. Market)，巴菲特也在各種不同場合闡述該譬喻的含意並加以引伸；巴菲特本人也有許多精闢的比喻，我想大家耳熟能詳，筆者在此不再贅述。
除巴菲特及其恩師外，還有一位很有名但在投資界的光芒常被一般投資人忽略的人，他就是近代經濟學的一代宗師凱因斯(John Maynard Keynes)。凱因斯對股價漲跌有過如下的看法，他說：
It is a mistake to sell a £1 note for 15s in the hope of buying it back for 12s 6d, and a mistake to refuse to buy a £1 note for 15s on the ground that it cannot really be a £1 note."---John Maynard Keynes
(筆者譯：)
如果你將一英鎊鈔票用十五先令賣掉，只因為有希望用十二先令六潘尼再買回，這是個錯誤。同樣的，如果你拒絕用十五先令買進一英鎊的鈔票，只因為你認為它不值得一英鎊，這也是個錯誤。---John Maynard Keynes
(筆者譯註：£1＝一英鎊，15s＝15先令(shillings)，6d＝6潘尼(pence)；一英鎊＝20先令，一先令＝12潘尼)
筆者大膽地把該句話稍加引申如下：如果你將一百元鈔票用六十元賣掉，只因為有希望用五十元再買回，這是個錯誤。如果你拒絕用五十元買進一百元的鈔票，只因為你相信還會跌到四十元，這也是個錯誤。同樣地，如果你用一百二十元去買一百元的鈔票只因為你認為它會漲到一百六十元，這仍然是個錯誤。
不幸地，前述的錯誤卻是大部分投資人所容易犯下的。我們不妨舉鴻海(2317)做實例說明。
鴻海(2317)目前是全球電子產品製造代工的第一大廠，其競爭者也是全球性的，在國外有Flextronics、JBL，在國內主要有廣達(2382)、仁寶(2324)、台達電(2308)、佳世達(2352)、英業達(2356)等(筆者註：緯創(3231)、以及從華碩分出去的和碩聯合也算是，但因成立時間較短，此處不列入討論)，大陸的比亞迪(1211.HK)也勉強算是。鴻海的競爭能力如何呢？要評估一家企業總體競爭力的簡便方法，首先檢視其股東權益報酬率(淨值報酬率) (ROE, Return On Equity)以及投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)。(關於ROE、ROIC的進一步解釋可參看選股的核心原則)
由表一可以看出，鴻海的股東權益報酬率與投入資本報酬率都是領先的，而且相當穩定。但由於台灣企業的員工分紅入股或認股權要於2008年才開始費用化，因此2007年以前的表列數字要打些折扣，尤其是員工分紅入股比率高的公司(參看如何估算員工分紅配股的費用)。即使考慮員工分紅費用化的因素後，台灣企業相較於Flextronics、JBL仍是大幅領先。(筆者註：由於Flextronics、JBL的ROE、ROIC只約在10%或以下，競爭力較差，因此沒列出其資料。)
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另外要指出的是，從表一可看出，台達電、仁寶、廣達、英業達、佳世達甚至比亞迪的有效稅率相對於鴻海而言均偏低，甚至為負(政府補貼或退稅)，而鴻海雖然也享有一些稅的優惠，但平均有效稅率仍比競爭者高許多，起伏也小很多，因此如果考慮稅的因素，相對之下鴻海的經營績效與競爭力更為驚人。
如果我們再深入檢視，鴻海之所以能夠有如此高且穩定的投入資本報酬率在於兩個因素。首先，它的業務拓展能力遠超乎競爭者。如表二所示，2000～2007的八年間，它的每股營收(註一)在近千億的營收基礎上仍成長了近13.2倍，相對於台達電的2.1倍、廣達的8.8倍、仁寶的5.3倍、英業達的2.5倍、佳世達的3.7倍都大幅超出。鴻海由於營收成長快速，即使毛利率長期逐年下滑，仍能藉由營收補足，為股東賺取可觀的利潤，維持高水位的股東權益報酬率。所以鴻海的每股淨值(BVS，Book Value per Share)在這八年間成長了6倍，相對於台達電的1.9倍、廣達的2.6倍、仁寶的2.0倍、英業達的1.7倍、佳世達的1.2倍也都高出不少。
(點圖放大)
註一：此處用每股營收或每股淨值而不用營收數字或淨值是為了避免因併購而產生的營收或淨值成長幻覺。每股數字比較能代表實質成長。
或許有讀者注意到其中台達電長期的ROE、ROIC雖比鴻海差些，可也維持在一定的水平，但因其營收增加慢，獲利成長性就差了鴻海許多，所以即使其長期的ROE、ROIC並不差，但每股淨值八年間就只成長1.9倍，大部分的獲利都以現金股息的方式分配給股東。鴻海在郭台銘這位超級業務員的帶領下，在世界各地衝鋒陷陣，攻城掠地，造就了台灣股市的「紅海」奇蹟。
其次，鴻海產品的毛利率比廣達、仁寶、英業達、佳世達要高，雖然只有一兩個百分點，但因為鴻海的營收近兩兆，毛利率只要高一個百分點就多了毛利近200億元。鴻海的毛利率雖然比台達電的低許多，但如前所述，營收的快速增長不僅補足了此點且還有餘。最後，鴻海的產品多樣性分佈很廣，因此獲利起伏受單種產品的影響較小，長期下來ROE、ROIC就相對穩定。所以總的說來，鴻海的確具有長期的競爭優勢，且三五年內受到競爭者直接威脅的可能性很小。
值得一提的是，佳世達的毛利率其實與鴻海不相上下，如表三所示，但為甚麼投入資本報酬率卻比鴻海差多呢？主要是近幾年佳世達的管銷費用率高出鴻海不少，這表示佳世達的日常營運效率或整體策略管理不如鴻海(註二)，致使管銷費用偏高，所以營業利益率就比鴻海低，結果就是投入資本報酬率也較低，最後只好靠財務槓桿來拉高股東權益報酬率了(2007年ROE比ROIC高近一倍)。
(點圖放大)
註二：佳世達科技原名為「明基電通」，簡稱「明基」，商標為「BenQ」，最早的前身為「明碁電腦」，是宏碁集團旗下的公司之一，共同使用Acer的標誌，1999年宏碁集團重整後，獨立為「明基電通集團」，並於2002年成立品牌「BenQ」。2007年9月明基電通將品牌服務與代工製造事業分割，明基電通專注品牌服務，佳世達則專注於代工製造。因此分割前的品牌行銷費用可能是使管銷費用居高不下的主因，這也是贏了面子失了裡子的例子。2008年以後專事代工業務，預期管銷費用率應該會大幅下降。因此分割前與鴻海直接相比可能會有誤導之虞。
鴻海的股價由2007年第四季的最高點225元(經除權追溯調整)下跌到2008年第四季的52.6元，跌幅約77%，公司的經營體質在這段時間內急速變壞了嗎？即使郭台銘心有旁騖，三不五時搞些花邊新聞，且準備交棒，但公司的經營體質會一下子就壞到如此不堪嗎？從目前所有資訊來看，顯然不至於。此次股價下滑近77%是因為全球經濟景氣惡化與投資人心理兩個因素相互激盪所致。
(點圖放大)
註三：為了比較起見，國內各電子大廠的BVS乘數如下：
首先，我們估計2008年底的每股淨值約為50元，由此算出五年後的每股淨值約為80.5元(=50*1.1*1.1*1.1*1.1*1.1)，如以淨值的二倍估算，則五年後的股價約為161元(=80.5元*2)；如果再保守些，用每股淨值的1.5倍來估算，則五年後的股價約為121元(=80.5元*1.5)。所以我們推估鴻海五年後的合理股價會有很大的機率落在121～161元 之間。
註四：此處未計入每年可能發放的現金股息，若計入則報酬率會更高。如以平均每年二元現金股息計算，則每年現金股息報酬率約為3%(=2/59)，五年期間換算成年複利報酬率約為3.2%。所以如果加上現金股息，年總報酬率會分別介於20.3~27.2%與17.5~24.2%之間。
在面對股票下跌時最重要的是要弄清楚下跌背後的真正原因，因為股價波動只是表象，公司經營體質與長期競爭力才是本質。就如同巴菲特在美國運通因涉及假沙拉油存貨醜聞時對其股票下跌時所抱持的正確態度一樣(參看此文)，我們可以用類似的態度來檢驗此次鴻海(或其他許多經營體質良好而受此次全球金融風暴波及的公司)的股價劇跌是否有類似的情景。
前面提過，以目前的情況分析，鴻海在未來五年內競爭優勢會突然變差的可能性不高(雖然不是零)，此次股價跌幅會如此之深主要是因為美國金融風暴所引起的全球性經濟蕭條，進而導致的全球股災。如果這種推論正確，則剩下的問題只有：經濟蕭條會不會再進一步惡化？目前的低迷情況會拖多久才會從谷底翻身？之所以要問這些問題是因為它們與鴻海的獲利緊密關聯，進而會影響其股價。
這些都是屬於經濟景氣循環(註一)的老問題，雖然引致的原因每次不同。要嘗試回答這些問題屬於總體經濟學的專業領域，筆者非此領域專家，不敢妄加評論。但綜觀各國經濟權威或學者的預測，大多數意見認為五年左右可恢復景氣(Bill Gates說要十年)，因為現在各國政府對於景氣蕭條有更多的經驗，也擁有更多的工具或手段，同時世界各國也更願意合作。
註一：關於景氣循環，凱因斯在就業利息和貨幣的一般理論(The General Theory of Employment, Interest and Money)一書中的第二十二章有較清楚的解釋，雖然其中有些名詞或關念對不熟經濟學的讀者可能無法理解，但仔細讀完該章節後對瞭解景氣循環的概念仍有相當幫助。建議有興趣的投資人不妨讀讀，相信能提高如何面對此次股災的信心。
目前全球性經濟蕭條主要是消費者信心問題。此信心問題是由房產泡沫破滅與股市大跌後所引起的，因為這些資產市值爬升期間所引發的財富效應(Wealth Effect)突然變為負向反應。一般說來，房產在升值時財富效應不是很明顯，但在下跌時財富效應的負面反應卻是很明顯，也就是消費者會立即緊縮開支。股票的財富效應在下跌時更是快而明顯。
這次金融風暴所引起的正是房產與股市雙雙同時下跌，因此負的財富效應立即顯現，也就是說人人對未來都沒信心、沒安全感，未雨綢繆，都在減少開支。消費減少，企業獲利因此下滑，只好裁員因應，被裁員的不敢消費，沒被裁的也怕被裁或因股票市值下跌而減少消費，大家緊縮開支使得企業獲利更行惡化，裁員增加，股價再下滑，消費者更進一步減少支出，如此這般掉入惡性循環的漩渦，好像看不到明天。
但這種惡性循環不會無限制下去，總會有停止的時候。因為每個人總有他認為最起碼的需求。例如再怎麼樣說，衛生紙每天還是需要的---除非你裝的是昂貴的自動沖洗馬桶，電視、冰箱、電腦年限到了總是會壞掉，汽車再怎麼保養也總有壽終正寢的一天。這些需求會讓商店與工廠的存貨慢慢減少，然後就會有新的訂單傳到各企業的工廠，企業獲利會開始轉好，失業的勞動人口也會開始被再次僱用，股價也會反應這些而開始上漲，財富效應的幽靈又會悄然地開始發揮效應了。
前述所提只是惡性循環的自然終止點，但會走到這一地步的機率實在不高，要不然還真的很慘。因為前面提過，此次經濟蕭條主要是總體消費者的信心問題，大家突然間失去安全感，一起減少消費，所以才有現在的問題。但整體的財富生產能量仍在，與金融風暴發生之前並沒有太大差別，只是現在生產出來的東西或服務沒人購買而已。只要出現某種刺激(Trigger)，讓大家恢復信心、重新踏入商店購物，整個情況就會慢慢逆轉，重新啟動良性循環。
但問題是什麼時候會開始這個良性循環呢？誰也無法鐵口直斷，但各國政府不會坐視不管讓經濟持續蕭條，各種激勵投資措施會陸續出籠(註二)，也會積極擴張公共建設支出，所以蕭條的情況會持續超出五年的機率實在不高。
註二：有些激勵措施只是表面好看，但本質上沒啥用處，台灣最近發的消費券即是一例。王作榮對此已有評論，筆者同意其觀點。因為台灣經濟主要靠外銷而非內需，國外消費者不買台灣生產的產品，國內工廠就很難獲利，失業人口就會高，加上股市低迷所引起負面財富效應，整體消費水平就會降低，連帶影響內需產業的獲利與僱用員工人數。這種情境想僅靠區區幾百億元的消費券來「牛轉乾坤」確實是一廂情願。所以投資人別被剛發放消費券時的幾日歡樂氣氛表象給騙了。但消費券至少在春節期間帶給苦悶的大眾一絲歡樂氣氛，也算是功德一件。所以發消費券雖然提振經濟功效不大，但也不算壞事。
現在回到鴻海的例子。前面是以五年後經濟景氣恢復正常來估算鴻海的股價與投資報酬率，估計鴻海的股價五年後很有可能落在121~161元之間，報酬率則視買進價格而不同。如果說五年時間恢復景氣還嫌太樂觀，那我們以八年後景氣才恢復來推算現在買進鴻海的投資報酬率。假設前面用以估算鴻海股價的假設於八年後仍然正確的話(此處假設風險稍高)，以鴻海於春節前封關收盤價59元來計算，則八年後的預期年投資報酬率最可能落在9.4~13.4%的範圍(註三)。此數字乍看之下好像不怎麼令人印象深刻，但別忘了此數字可是八年的長期年平均複利報酬率，不是任一年度或短期內或波段性的投資報酬率。更別忘了同一期間內---八年---其他投資標的的預期投資報酬率可能更低，而且…而且…風險可能比鴻海高許多。
2009年1月26日 星期一
[Ericsson]WCDMA招標三強瓜分重要省市 5月有望開通
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/internet/2009-01/25/content_10717675.htm
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[文章]
[出處] 以下文章引用自:
http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/internet/2009-01/25/content_10717675.htm
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[文章]
1月25日消息，備受矚目的WCDMA正式揭曉後，聯通在內部會議上正式公布了各家中標信息。根據“三電咨詢”發布的報告，根據中標的載頻數，各廠家的佔有率分別為：“華為係（華為，摩托羅拉）”佔30.6%，“愛立信係（愛立信、烽火、新郵通）”佔26.5%，中興通訊21.5%，諾基亞西門子11.1%，上海貝爾10.2%多。
華為、愛立信、中興分列WCDMA招標前三位，並獲得重要省份建網合同。
WCDMA招標三強瓜分重要省市
按城市計算，華為進入廣東、天津、重慶等核心省市，愛立信獲得北京、江蘇、四川等重要省市，中興進入廣東、浙江、福建等東部人口和經濟大省，三家成為最大贏家。按照進入的總省份來說，預計中興進入17個，是數量最多的廠商。
在首期招標三類評標指標中：技術標方面，華為、中興均列得分前三、並在多項測試指標中獲得第一；商務標方面，綜合3次報價結果，愛立信、華為、中興分列前三，其中愛立信、華為在第三輪報價中跌破每載3萬，諾西、阿朗偏高。按照商務、技術、其它5：4：1的國際招標慣例，招標三項指標加和，最終位居綜合排名前三。 華為、中興與愛立信一起是全球三家率先實現了HSPA+技術測試的廠商，可以實現21Mbps的下載速度，在3G時代具有突出的競爭力。中興公司的SDR技術平臺已經在香港、印度等多個市場領先實現規模商用，能夠幫助運營商迅速、高效、低成本的建設兼容GSM/HSPA/HSPA+/LTE等多制式的疊加網，符合包括聯通在內的全球主流運營商的長期需求。 部分重點城市5月有望開通 據多家中標廠商透露，中國聯通已經下發內部文件，向中標廠商公布WCDMA招標結果，中國聯通在文件中透露，預計4月份將在部分重要城市建成網絡，5月有望開通，這也與中國聯通此前表示的5.17電信日放號相吻合。 此前，中國聯通已經要求北京、上海、廣州等一線大城市及前期建WCDMA試驗網的城市在今年4月17日前建好WCDMA網絡，並在內部運營3G，磨合和係統試驗一個月後，這些城市將在5月17日電信日正式宣布商用。 據了解，中國聯通的WCDMA建網原則是，在東部沿海省市要覆蓋到所有城市市區、縣城城區和重點鄉鎮；中部省市要覆蓋到所有城市市區、重點縣城；西部省市要覆蓋到重點城市市區；郊區覆蓋原則上不允許採用新建3G站址補盲2G覆蓋。行政村原則上初期不考慮3G覆蓋。 國產廠商已獲全球認可 在全球WCDMA設備市場中，愛立信、諾西、阿朗、華為、中興按照存量排名分列前五位，按照2008年發展勢頭看，愛立信、諾西、華為分列前三，華為進軍西歐多家運營商，中興通訊進展迅速，也進入法國、土耳其、香港等高端市場。這對諾西、阿朗等傳統廠商造成了很大威脅。 綜合來看，國產廠商不但保持了在靈活全面服務上的優勢，而且在技術上利用新技術更新換代實現了超越，在HSPA+,LTE等領域與愛立信、諾西站在了同一起跑線上，利用3G在國內市場實現了全面反超，顛覆了在2G時代的格局。 在全球市場，在經濟危機之下，諾西、阿朗、愛立信都先後公布裁員計劃，北電、摩托羅拉等傳統設備廠商在電信設備市場已經沒有任何優勢可言，甚至北電還提出了申請破產保護。分析人士認為，聯通招標作為全球最大規模的3G招標，其形成的市場格局對全球格局具有重要影響，這為中國企業在3G時代全球的崛起奠定了基礎。
2009年1月25日 星期日
[Ericsson]客戶可能縮減支出 易利信計畫再裁員五千
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://www.coolloud.org.tw/node/34409
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[文章]
[出處] 以下文章引用自:
http://www.coolloud.org.tw/node/34409
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[文章]
【陳穎柔／綜合外電報導】
全球最大的電信設備製造商易利信預期其客戶今年將縮減支出，因此計畫進一步削減成本，措施包括再裁員約5千人。
易利信周三公布去年第四季財報，儘管結果優於預期，但該公司同日宣布一項節省100億瑞典克朗年度成本的計畫。易利信執行長思文凱（Carl-Henric Svanberg）表示，該公司2008年表現不錯，總營收成長11％，所有產品類別和各市場的業績都見成長，不過，情況到了2009年預料將趨惡化。
為此，易利信擬訂裁撤顧問及其他約聘人員、整併研發辦公室、將部分工作移至低成本國家等削減成本措施，如此將使大約5千人丟飯碗，其中約1千人是瑞典員工，這些措施將花費易利信60到70億瑞典克朗，但能使該公司自明年起年省100億瑞典克朗費用。易利信去年裁員4千人。
易利信去年在歐美部分行動通訊業者延後3G網路升級時程後，於10月發出獲利預警，令投資人大吃一驚。思文凱周三指出，在景氣衰退蔓延全球之下，實難預測消費者電信花費受影響程度會有多深以及行動通訊業者將如何因應。
思文凱表示，目前為止，易利信的基礎設施事業幾乎不受影響，但若以為整個2009年也會是這樣是不合理的。
易利信去年第四季營收年增23％至670億瑞典克朗，每股盈餘為1.21瑞典克朗，遜於前年第四季的1.77瑞典克朗，淨利38.9億瑞典克朗較前年同期縮水31％。
易利信與新力合資的索尼愛立信原是易利信主要淨利來源之一，如今恐怕持續虧損直至今年上半結束。索尼愛立信去年第四季虧損1.87億歐元。
思文凱周三表示，排除索尼愛立信，易利信的營業利潤率持續穩定攀升，該公司目前有350億瑞典克朗淨現金，財務體質優。
2009年1月21日 星期三
[MLB]Baseball Notes Preview
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
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[文章]
Buster Posey – The next big, young catching prospect is buried behind Bengie Molina and Pablo Sandoval. It still shouldn’t surprise anyone if he gets a call-up in September. That’s how good he could be. Of course you heard this about hundreds of other players that never made a dent in the majors.
Greg Zaun – One of the most reliable backup catchers in the game. Zaun’s numbers were dragged down by a .259 BABIP. With a little better luck, Zaun could easily add to his .237 batting average in 2008. But he will turn 38 during the next month of the season and there are better fantasy options out there, even in AL only leagues. He is a free agent at the time of this writing.
Guillermo Quiroz- Once a former top prospect he has basically washed out at this point. Though he is still only 26 he is trending down in most of the skill categories. If you are a bettor on the “Age 27” season theory you could take a shot at him if Matt Wieters doesn’t win the job out of the spring or if Quiroz signs somewhere that gives him a chance, but he is a $1 player only.
Hank Conger-The next great hope among catching prospects for the Angels, he hit fairly well at High-A Rancho Cucamonga, but like many young hitters he has issues with plate discipline. Good hitting catchers can be notoriously difficult to develop, so we will have to keep an eye on Conger but for now he looks good.
Ivan Rodriguez – The Yankees thought they were getting a big upgrade at catcher when they traded for Rodriguez but in his stint in pinstripes he put up offensive numbers that were Molina-esque in their awfulness. Two years ago Pudge threw out more runners than those that stole successfully. In 2008 two out of every three runners advanced on steal attempts with Rodriguez behind the plate. The catching position in fantasy is so shallow, especially in the AL, that Rodriguez is still worth a late-round pick if you are desperate but he is at the end of his Hall of Fame career.He is a free agent at the time of this writing.
John Baker- The 27-year old rookie may have solidified the starting catcher job next year after posting a solid .839 OPS in 197 at-bats. However, his performance was inflated by a .375 BABIP, which was actually supported by a 24.7% line drive rate, but that rate is likely unsustainable. He has a little HR power and could probably hit in the low double digits if given the playing time. He showed a very good walk rate as well at the major league level so it appears he could perform respectably and hold the job, especially given the lack of any clear competition.
[出處] 以下文章引用自:
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[文章]
Buster Posey – The next big, young catching prospect is buried behind Bengie Molina and Pablo Sandoval. It still shouldn’t surprise anyone if he gets a call-up in September. That’s how good he could be. Of course you heard this about hundreds of other players that never made a dent in the majors.
Greg Zaun – One of the most reliable backup catchers in the game. Zaun’s numbers were dragged down by a .259 BABIP. With a little better luck, Zaun could easily add to his .237 batting average in 2008. But he will turn 38 during the next month of the season and there are better fantasy options out there, even in AL only leagues. He is a free agent at the time of this writing.
Guillermo Quiroz- Once a former top prospect he has basically washed out at this point. Though he is still only 26 he is trending down in most of the skill categories. If you are a bettor on the “Age 27” season theory you could take a shot at him if Matt Wieters doesn’t win the job out of the spring or if Quiroz signs somewhere that gives him a chance, but he is a $1 player only.
Hank Conger-The next great hope among catching prospects for the Angels, he hit fairly well at High-A Rancho Cucamonga, but like many young hitters he has issues with plate discipline. Good hitting catchers can be notoriously difficult to develop, so we will have to keep an eye on Conger but for now he looks good.
Ivan Rodriguez – The Yankees thought they were getting a big upgrade at catcher when they traded for Rodriguez but in his stint in pinstripes he put up offensive numbers that were Molina-esque in their awfulness. Two years ago Pudge threw out more runners than those that stole successfully. In 2008 two out of every three runners advanced on steal attempts with Rodriguez behind the plate. The catching position in fantasy is so shallow, especially in the AL, that Rodriguez is still worth a late-round pick if you are desperate but he is at the end of his Hall of Fame career.He is a free agent at the time of this writing.
John Baker- The 27-year old rookie may have solidified the starting catcher job next year after posting a solid .839 OPS in 197 at-bats. However, his performance was inflated by a .375 BABIP, which was actually supported by a 24.7% line drive rate, but that rate is likely unsustainable. He has a little HR power and could probably hit in the low double digits if given the playing time. He showed a very good walk rate as well at the major league level so it appears he could perform respectably and hold the job, especially given the lack of any clear competition.
[MLB] MATT KEMP & Bobby Abreu
[心得]
[出處] 以下文章引用自:
http://www.fantasypros911.com/fantasy-baseball-arbitration-outfielders.html
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[文章]
MATT KEMP
FP911 SAYS: Kemp is projected as a Tier 3 OF with a .288 average, 21-90-28 with 85 runs scored. Kemp is a rising 5 tool player that continues to get better each year he plays. We are actually being conservative on his batting average due to the uncertainity of the Manny Ramirez signing and the positive effects his presence brings to everyone in that lineup. His ADP of 41 at mockdraftcentral.com is consistent with our ranking.
MATT KEMP CHEERLEADERS SAY: Kemp is undervalued and should be ranked ahead of Tier 2 OFs like Carlos Quentin (one year wonder), Nate McLouth (second half dud), and Torii Hunter (declining skills). Kemp's stats actually declined with the insertion of Manny into the Dodgers lineup. Kemp's numbers will continue to improve and he will be over a .300 hitter in 2009 with steals over 30.
ARBITRATOR RHETT OLDHAM SAYS: Excellent points on both sides of the debate. Kemp will be entering his 3rd full year in the big leagues and that is more important to me than the magical age 27. The Dodgers like to run so I do not see any drop off in Kemp's steal total. His average has consistently been over .300 at every level so his .290 average last year was a career low and I can only see an increase in his power numbers as he matures. I rule in favor of: MATT KEMP CHEERLEADERS
BOBBY ABREU
FP911 SAYS: Abreu is projected as a Tier 4 outfielder with a line of .287 17-95-20. Abreu does not hit for the same power that we remember from his
Phillies' days but his career batting average of .300, 7 of the last 8 season of over 100 RBI, and 10 straight seasons of stealing over 20 bases still make us believers. Abreu hit .327 after the All Star break which shows his keen batting eye has not suffered. Mock Draft Central has him at a 61 ADP which is consistent with our numbers.
BOBBY ABREU DETRACTORS: At age 35, Abreu is on the decline. Leaving Yankee Stadium's famed short right field porch where he hit 14 of his 20 home runs last year will not help his power numbers. Counting on an aging veteran to give you 20 plus steals is dicey at best. Most importantly where is he going to play. I think the ballpark makes a huge difference to Abreu's value. I just think there are too many questions marks to draft him this high.
ARBITRATOR RHETT OLDHAM SAYS: Abreu's days as a power hitter are clearly over but that is not why you are drafting him. You want his high average, big RBI totals, and consistency in the stolen base department. Abreu is no fool when it comes to his contract negotiations. Abreu is on your team because you know what you are getting. Unfortunately, it is not quite as much as you wil get compared to previous seasons. I rule in favor of: FP911.
[出處] 以下文章引用自:
http://www.fantasypros911.com/fantasy-baseball-arbitration-outfielders.html
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[文章]
MATT KEMP
FP911 SAYS: Kemp is projected as a Tier 3 OF with a .288 average, 21-90-28 with 85 runs scored. Kemp is a rising 5 tool player that continues to get better each year he plays. We are actually being conservative on his batting average due to the uncertainity of the Manny Ramirez signing and the positive effects his presence brings to everyone in that lineup. His ADP of 41 at mockdraftcentral.com is consistent with our ranking.
MATT KEMP CHEERLEADERS SAY: Kemp is undervalued and should be ranked ahead of Tier 2 OFs like Carlos Quentin (one year wonder), Nate McLouth (second half dud), and Torii Hunter (declining skills). Kemp's stats actually declined with the insertion of Manny into the Dodgers lineup. Kemp's numbers will continue to improve and he will be over a .300 hitter in 2009 with steals over 30.
ARBITRATOR RHETT OLDHAM SAYS: Excellent points on both sides of the debate. Kemp will be entering his 3rd full year in the big leagues and that is more important to me than the magical age 27. The Dodgers like to run so I do not see any drop off in Kemp's steal total. His average has consistently been over .300 at every level so his .290 average last year was a career low and I can only see an increase in his power numbers as he matures. I rule in favor of: MATT KEMP CHEERLEADERS
BOBBY ABREU
FP911 SAYS: Abreu is projected as a Tier 4 outfielder with a line of .287 17-95-20. Abreu does not hit for the same power that we remember from his
Phillies' days but his career batting average of .300, 7 of the last 8 season of over 100 RBI, and 10 straight seasons of stealing over 20 bases still make us believers. Abreu hit .327 after the All Star break which shows his keen batting eye has not suffered. Mock Draft Central has him at a 61 ADP which is consistent with our numbers.BOBBY ABREU DETRACTORS: At age 35, Abreu is on the decline. Leaving Yankee Stadium's famed short right field porch where he hit 14 of his 20 home runs last year will not help his power numbers. Counting on an aging veteran to give you 20 plus steals is dicey at best. Most importantly where is he going to play. I think the ballpark makes a huge difference to Abreu's value. I just think there are too many questions marks to draft him this high.
ARBITRATOR RHETT OLDHAM SAYS: Abreu's days as a power hitter are clearly over but that is not why you are drafting him. You want his high average, big RBI totals, and consistency in the stolen base department. Abreu is no fool when it comes to his contract negotiations. Abreu is on your team because you know what you are getting. Unfortunately, it is not quite as much as you wil get compared to previous seasons. I rule in favor of: FP911.
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